2007年4月份以来居民存款的连续减少已经引起了广泛的关注，但有些分析似乎有欠规范。本文希望用一个比较标准的框架来讨论存款变化趋势的意义，借以引起零售业务的重视。

 　　数据显示，2000年以来居民的存款数据中只出现过四次存量的小幅减少，而且都发生在2002年以前。但2007年4月份，居民存款减少1674亿元，5月份该数据再次下降2784亿元。这个变化引起了广泛的关注，本文希望用一个比较标准的框架来加以分析。

　　储蓄函数理论与消费函数理论是一个硬币的两面，因为消费者一旦决定了自己的消费，也就决定了储蓄，消费加储蓄等于消费者的可支配收入。目前在讨论中存在一个术语的混乱：人们常称我们前文所引述的数据为居民储蓄，其实该数据应称为居民在金融机构中的存款，只是储蓄中的一部分。居民储蓄中还包括居民购买的保险，实物资产和其他金融资产。

　　居民的个人决策可以划分为两步，第一步是消费和储蓄的决策，第二步是居民将储蓄配置在各种实物资产和金融资产的决策。居民在做第一个决策时主要考虑的是当前的收入和期望收入，其中一个重要的行为参数是边际消费倾向。该参数和居民收入水平决定了消费者的消费水平。而居民在做第二个决策时主要考虑各种资产的收益和风险。我们在本文开头引用的数据变化实际说明居民在做第二步决策的时候产生了重要的变化。

　　这个变化并不突然。从上海股市的1000点到4000点，居民存款一直在流入股市。只是在今年4月以前，流出的数量还小于居民存款的增加量，而2007年4月份形势开始逆转。事实上这一过程基本不会对实体经济发生不利的影响。从以上的分析可以看出，对居民的第一个决策——消费决策产生影响的是边际消费倾向和居民收入的水平，在居民资产配置决策中发生的变化不应影响这两个参数，因此也不应影响居民的消费。如果投资收入增加了居民的总收入，还会进一步导致消费的增加。

　　按照2003年的资金流量表（能看到的最新的表），居民户的金融净投资中，金融机构存款的比例是71.6％，股票投资的比例是3％。这一比例显然已发生变化，但到2007年4月底高达17万亿元居民存款的存量始终没减少的事实表明，居民资产配置的调整还十分有限。美国的研究表明， 1984年美国直接持股的居民比例为25％，在1999年这个比例上升到40％，目前可能在70％左右。英国的研究表明，1980年代以前英国这一比例一直在10％，1990年代中期达到25％，目前也应更高。假定上述17万亿元院居民金融机构存款的1/4流入股市，可估计在居民金融净投资中的金融机构存款比例将下降到50％，股票持有的比例将上升到20％，可见调整的空间还很大。结论是：居民金融资产结构的调整是目前股票市场强势的基本原因，同时也决定了资金推动是上涨的基本动力，而这样的上涨不会对利率上升很敏感，因此也不应该将利率上升看作实质上的利空。

　　对于提升利率的恐惧和在股票估值上的争论的根据都来自经济学中关于股票价格的基本价值理论，即股票价格应该等于未来股息的贴现值，而股息是利润的一部分，因此就有了市盈率的概念。贴现率就是利率，所以利率的变化与股价的变化成反向的关系。但实际上这一理论在一些特殊时期不成立，例如对于目前中国这种资金推动型的市场，因此对于利率上升的恐惧完全没必要，2006年以来的市场发展也揭示了这一点。

　　此外，存款的这一变化趋势将会使央行重新考虑对流动性问题的调节。货币政策已对商业银行发生了一些影响。现在准备金率已经提高到11.5％，同时大量央票又对冲了过剩的流动性，因此收益率很低的央票和准备金应该占银行总资产很大的比重。如果继续按照目前的模式实施货币紧缩，银行总资产中的低收益资产的比重将继续上升。这意味着银行盈利能力的下降。对于表外业务多的银行还有一些缓冲，而主要盈利来自于表内资产的商业银行就可能遇到困难，甚至迫使它们去追求收益更高的资产，包括进一步增加贷款，这与货币政策的目标是冲突的。而低收益的资产在商业银行中的资产比重越来越高，也会对整个商业银行体系造成非常大的不利影响，居民存款的减少实际是雪上加霜，因此这将成为央行使用对冲政策的重要限制。