催生国内金融创新活动的因素，在去年主要有三个，其一是宏观经济面临的外部冲击；其二是央行体系的改革政策；其三是金融监管政策的变化。

　　一、宏观经济走势:影响资产管理业务变化

　　去年宏观经济总体上是一个趋缓的增长过程，我们可以把这个过程概括为:1)总量增长基本和上年维持一致，但1--2季度工业企业利润率下滑较为严重，3季度以后利润有所回升；2)上游产品价格增长、工资率上升导致工业企业利润率在去年前半年有所下降；3)宏观调控政策进一步向稳健型转向。与上年不同的是，对宏观经济走势的预期是影响金融产品在去年创新的主要动力，而不是像上年那样，金融工具的创造主要是为了规避宏观调控政策的影响，以及适应这些调控政策的短期效应。

　　人民币升值预期、大宗商品交易价格高企、财政政策的紧缩信号，是影响去年宏观经济走势和问题的三个主要外部冲击。这些外部冲击都通过金融市场内部作用机制对金融创新活动产生了较大的影响。

　　1.人民币升值预期

　　尽管国内宏观经济走势在2004年以后趋于平缓，但与世界经济总体不景气的环境相比，仍然属于增长的峰端，这是人民币升值的根本动因。人民币升值预期日益强烈之后，一个直接的后果是外资大量涌入，并进一步导致利率结构的变化。

　　外资进入国内的途径很多，直接投资、QFII投资，甚至虚假的股权投资都是这些途径的组成部分。外资流入对国内的结售汇制度是一个巨大的考验，为了应对，央行先是通过发行票据吸收多发行出去的现金，在票据发行成本巨大的情形下，央行主动改革外汇市场交易机制，引进双边询价交易制度，同时允许更多的非银行金融机构和非金融机构进入这个市场，这些措施直接诱发面向外汇市场交易的人民币/外币理财业务迅猛增加。

　　资产管理业务由于其复杂性是目前监管问题较多的领域之一。截至2005年，接受监管的资产管理受托主体包括商业银行，针对性的法规包括《商业银行委托理财业务管理办法》；其他机构还有信托公司、证券公司、基金管理公司和保险公司等。另外一些机构用各种方式逃避金融的专业监管，主要有各种投资咨询、投资顾问、财务管理和财务顾问字样的企业、理财服务中心、理财工作室等等，形成一个庞大的灰色市场。去年出现的一些资产管理受托主体和资金理财产品的基本风貌(见表)。

　　2.大宗商品价格波动和紧缩的财政政策信号

　　原油、铁矿石和其他大宗商品的价格在去年均经历了较大幅度的上升过程，其中铁矿石对国内的进口价格增长了71.4％。同时在去年的财政预算中，财政支出也减少了980亿元，主要表现为预算赤字减少。注意到预算赤字的主要用途与货币投放的用途之间存在一定重合，财政政策的紧缩信号和2004年年底提高存款准备率的政策就具有基本相同的作用，即部分企业的流动资金、技改资金不足，新开工项目减少导致原有国有企业承受就业的负担加重，并且2005年1--2季度还经历了一次较为可观的工资增长过程，这些因素都使得企业在2005年1--2季度的利润率下降。

　　工业企业利润率在2005年的变化态势，影响了机构投资人的收益预期，进而对金融工具和金融工具的创新造成的后果包括:1)商业银行在投放信贷方面显得更加慎重，为了获得新的利润源，理财业务受到更广泛的重视。商业银行注重理财业务的一个附加后果，是银行交易账户的资金规模增加，储蓄账户的资金减少。反映在宏观统计数据中，就是M2与M1增速的差距由上年末的1个百分点扩大至5.8个百分点。2)以证券市场为投资领域的金融市场工具，在选择资产组合时带有明显的趋势性特征。3)在实体经济利润波动明显加大的情形下，非标准化的金融工具设计中更多的关注风险控制。

　　二、货币市场改革:固定收益品种的创新源

　　宏观经济波动导致证券市场资产投资选择经历了一次由抗周期类资产向顺周期类资产转移的过程，同时也把很多资金引向货币市场；这一点正好与证券市场低迷、实体经济利润波动增大互为表里。

　　在货币市场，央行活跃债券市场/外汇市场的政策，很大程度上方便了金融机构和部分大型国有企业从货币市场/外汇市场套取价差的操作。我们把这些金融工具创造和交易规模放大的过程，放在货币市场改革的背景下加以梳理。这一背景包括两个线索，其一是利率结构的变化；其二是货币市场交易品种、参与主体的增加。

　　(一)国内现行的利率结构和问题

　　作为利率管制的结果，国内的利率体系的结构化特征，首先表现在由于管制程度不同导致的双轨制利率。被严格管制的利率包括居民的人民币存款和小额美元存款利率；部分市场化的利率包括商业银行贷款利率和企业债券发行利率(含金融债券利率)；完全市场化的利率则包括人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率/贷款利率，以及货币市场利率(回购利率等)等等。总体说来，这样一个利率结构主要是针对国内商业银行的经营现状设置的，一方面有利于银行动员资金、拓宽资金来源渠道，另一方面有利于商业银行获得一个加成利润。

　　但对全市场利率水平能够产生实质性影响的利率，可能是准备金/备付金利率、央行票据利率，以及再贷款利率和再贴现利率。注意这些利率全部都是央行制定出来的可以影响市场主体行为的利率，其中，准备金利率为所有资金提供了一个运用方向上的收益低限，再贷款利率是商业银行贷款的资金批发成本，再贴现利率则是以商业票据/银行承兑票据为代表的短期融资工具的资本批发成本。这些利率从表面上看，是央行设计出来引导或者管理市场主体利率行为的政策性利率，实际运行中全部转变成了各自对应的市场利率的低限。